2023 年 10 月 25 日
主权可持续性挂钩债券被低估的益处
是什么影响了一个国家的债务管理办公室（DMO）选择可持续性挂钩债券（SLB）而不是普通债券？以前的博客曾探讨过 主权可持续发展债券的相对成本和收益 以及可持续发展债券的数据和管理要求，因此本博客探讨了可持续发展债券被低估的收益。
一方面，可持续土地管理在预算、时间和政治资本方面存在挑战和交易成本，围绕其定价效益也存在问题。
另一方面，无论是否发行债券，发行可持续债券都能启动和加快宏观财政政策制定和公共财政管理方面急需的变革。这是因为可持续土地债券的 "后端"--支持债券的数据系统和治理流程--可在指定目标和关键绩效指标的 "前端 "可持续性框架之外有多种用途。
前端的狭义关注点可以提供一个焦点，激励集体行动，实现气候与自然的协调，而快速建立一个强大的后端所面临的挑战则非常适合加速器等创新技术。因此，可持续土地管理的这些特点有可能通过以下形式节省大量资金：
- 通过信用增级和信号效应降低融资成本；
- 将后端安装成本分摊到各种政策使用案例中，而不仅仅是债务融资，从而实现范围经济；
- 通过多次发行分摊交易成本实现规模经济。
自然-气候风险不断上升，市场和民间社会要求履行可持续发展承诺的压力越来越大，因此，上述制度变革和技术升级是不可避免的。换句话说，无论是否发行 SLB，政府都有可能承担这些成本。
由于环境、社会和治理 (ESG) 投资的增长，以及对气候冲击和生物多样性丧失带来的宏观财政风险的日益敏感，主权发行人正面临着越来越多的要求加强可持续性报告的呼声。与气候和自然相关的财务披露任务组（TCFD 和 TNFD）正在向企业推广，并得到了投资者的大力支持。将其应用于主权国家只是时间问题。
就连信用评级机构也在将这些因素纳入其评级方法中，尽管速度缓慢且姗姗来迟。主权国家的财政政策、融资计划和债券披露将越来越多地受到审查，看其是否采取了措施来减轻气候和自然风险。那些未能在其公共财政管理（PFM）框架和系统中披露或采取行动应对新出现的风险的主权国家将可能面临惩罚，表现形式为更高的借贷成本，或者在最坏的情况下，被锁定在国际资本市场之外。
随着气候和自然风险的具体化，投资者要求的风险溢价也会相应提高。那些未能制定可信计划、提出可疑数据或在关键气候/自然政策职能方面表现出失调的国家，其债券价格也可能会出现信誉折扣。
从这些趋势的逻辑结论来看，不难想象新兴和发展中经济体（EMDEs）与国际债券市场实际脱钩的情景。当主权国家在 2024 年至 2025 年面临一堵到期墙时，再融资风险的上升显然意味着债务危机的升级。这意味着用于气候适应/复原和生物多样性保护的资金减少，气候冲击和自然损失的脆弱性增加，信贷基本面恶化。
图 1.EMDE 一般政府债券到期日
资料来源：世界银行国际债务统计 世界银行国际债务统计
多边开发银行（MDBs）和发展融资机构（DFIs）可以弥补部分资金缺口，但只能在一定程度上弥补。它们已经无法有意义地弥补现有的发展资金缺口，更不用说提供额外资金以展期到期债务了。即使这些资金即将到位，根据现行规定，大多数多边开发银行和发展筹资机构只能提供与政策条件--实际上是债权人规定的目标和关键绩效指标--挂钩的预算支持贷款。
此外，预算支持的基础是对政府的体制和政策框架及其对改革计划的承诺和自主权的评估。同时，资本充足率框架（CAF）改革步伐缓慢，这意味着政策性贷款（PBL）的数量可能不足以满足当前的融资需求。鉴于多边开发银行发行的债券本身供应有限，这些债券也是将先进经济体机构投资者的私人资本引向新兴市场经济国家的低效机制。
更有效的机制是多边开发银行和发展融资机构为可持续贷款债券提供信用担保，承担全部或部分发行人违约风险。降低风险将提高该工具的信用等级，使其对规避风险的投资者更具吸引力，从而挤入规模更大的资本池，应对新兴市场经济体脱钩的威胁。
正如本博客所论证的，可偿还债券收益的一般用途条款允许为传统债务再融资。因此，它不必增加债务存量--事实上，如果将其用于回购大幅贴现的虚无债券，就能减轻债务负担。通过降低平均加权借贷成本，有担保的 SLB 也会对发行人的债务动态产生有利影响。
此外，发行人拥有 "所有权"，因为他们选择了目标，而承诺是通过债券合同中的激励和业绩跟踪机制确立的。由于多边开发银行/资发机构可通过 PBL 或有担保的 SLB 实现类似结果，但后者可调动更多资金，因此，为 SLB 发行更多债券担保的理由可以说更为充分。
即使没有信用增级，可担保贷款也能提高信用度--进而降低信用利差--因为它意味着更高的 "政策有效性 "和更低的 "事件风险"。政策有效性是主权风险模型中的一个重要概念。
例如，穆迪（Moody's）和惠誉（Fitch ）都在各自的主权评级记分卡和模型中赋予世界银行全球治理指标（WGI）很大的权重，其中 "政策有效性 "是核心支柱。所有机构都会进行定性调整，以反映政策的连贯性和可预测性，以及或有负债的风险敞口。如果结构合理，可持续的监管机构可满足所有这些要求。
除了直接节省借贷成本外，可持续发展债券还可以支付建立可持续发展政策框架和数据架构的成本，这些框架和架构在政府中具有多种用途。气候变化和生物多样性丧失是复杂的公共政策问题，几乎涉及所有政策领域，债券中的可持续发展目标和关键绩效指标很可能由多个政府机构共享，即使它们的侧重点和重点有所不同。
例如，一个强大的森林植被监测系统的用途远不止生物多样性保护，还包括水资源管理、野火管理、造林、土地使用规划、缉毒等等。通过选择几个具体的、有时限的目标和一套明确的关键绩效指标，可持续土地管理机构可以成为部际集体行动的协调中心。围绕这些关键绩效指标的市场监督也可确保基础达到标准。如果基础不达标，可持续发展援助机构可为达标提供动力。
一旦奠定了技术和制度基础，增加新目标和数据流的成本就会大大降低。同样，一旦系统和管理安排到位，即使目标是新的，与以前的目标有很大不同，也可以用于以后的目标。
如下图 2 所述，可持续土地管理所涉及的许多额外流程都是一次性的前期支出，可随时间推移摊销。
图 2.传统发行与 SLB 发行中的行动者和行动
来源：SSDHSSDH
发行过程中的主要行为者以及 SLB 的潜在投资者都已熟悉基于业绩的融资概念，因此第二次通过路演等方式进行社会化的需求可能较少。例如，智利花了两年多的时间来构建于 2022 年 3 月发行的第一笔 SLB。第二次 SLB 在一年后发行，其中包括性别平等关键绩效指标。因此，如果数据架构是开放的、模块化的，那么增加新模块和应用应该相对简单。
这种以解决当前问题的具体方案为基础的零散建设方法符合 "敏捷 "开发的逻辑，即通过边做边学的迭代过程快速建立创新系统，而不是事先规划出详细的路径。这也是我们在下一篇博客'加速主权 SLB 交易'中研究的加速器的主旨。加速主权 SLB 交易：建立生态系统'.
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