与可持续性挂钩的债券和公共债务动态：绕道进入主权债务数学

正如我们在 上一篇博客这次对主权债务数学的深入探讨，进一步论证了为什么在研究主权债务可持续性时不应将债务存量作为主要关注点。

如果其他变量（如预算盈余、低利率、国内生产总值高增长或高通胀）的良好表现能抵消债务存量的暂时上升，那么债务存量的暂时上升并不一定意味着债务状况的恶化。

债务可持续性取决于流动变量，如基本预算平衡（财政收入与支出之间的差额，不包括利息支出）、债务的实际利率、现行通货膨胀率和经济增长。这些变量之间关系的简化版可概括为以下等式：

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第一项是基本预算平衡，第二项是增长-利息差额（r-g），即名义债务利率与名义 GDP（国内生产总值）增长率之间的差额。  

债务减记和重组，包括不良交换，如最近的债转股，都反映在最后一个术语--SFA，即 "存量流量调整"--中，同时还有汇率变动、私有化以及其他概念无法捕捉到的任何其他变化造成的估值影响。  

从这个等式可以看出，如果债务存量的暂时上升被预算盈余、低利率、国内生产总值高增长或高通胀等其他变量的有利表现所抵消，债务存量的暂时上升并不一定意味着债务状况的恶化。例如，为促进增长的投资提供资金的新债务，如果能促进名义国内生产总值的增长，那么随着时间的推移，实际上会起到降低债务负担的作用。  

r-g差值在推动债务减少方面的作用尤为重要。巴里-艾克格林（Barry Eichengreen）和作者在其对¹⁹世纪初以来公共债务的广泛研究《为公共债务辩护》中，对两个世纪以来债务存量的演变进行了分解。  

他们的研究表明，在 20 世纪 20 年代中期和战后 50-1970 年代等债务大幅整顿时期，r-g 差异的作用远远超过了预算盈余和存量流量调整。  

例如，在二战后的三十年中，发达经济体的平均公共债务与国内生产总值的比率从 95%下降到 22%，下降了 73 个百分点。在这一变化中，G-R 差异从债务存量中减去了 83 个百分点，而基本预算盈余则减去了 23 个百分点，SFA 则增加了 32 个百分点。  

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图 2.债务整合的历史驱动因素

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债务与国内生产总值之比（%），发达经济体

第一次世界大战后（1920 年代）

二战后（1950-70 年代）

*SFA = 库存流量调整

来源：Eichengreen et al：资料来源：Eichengreen 等人（2022 年）：  

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这一具体事例主要反映了重建驱动的强劲经济增长与广泛的金融抑制（即利率上限）相结合的结果。今天，新兴市场经济国家主权所面临的形势远没有那么好。  

欧洲战争和同步的货币政策紧缩给欧洲、中东和非洲国家的预算带来了更大的压力，这些国家仍在为大流行病引起的财政超支和面对与气候变化有关的不断攀升的成本而苦苦挣扎，尽管较高的通胀率通过侵蚀公共债务的实际价值和促进名义国内生产总值的增长（从而改善G-R 差异）而在一定程度上缓解了这种压力。  

此外，在处理主权债务的共同框架问题上的僵局表明，在可预见的未来，有意义和全面的债务减免前景有限。  

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对主权风险的狭义解读过度关注债务存量，忽视了可持续土地储备机构促进债务可持续性的多种途径。

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