顺势而为，而不仅仅是股票：与可持续性挂钩的债券和公共债务动态

可持续发展债券（SLB）和债换自然（DnS）正在成为如何应对气候、自然和主权债务危机的主要议题。  

两者都被视为将气候和自然承诺纳入主权融资安排的可行解决方案。然而，如果你花足够多的时间参与这些讨论，就会发现它们在发行人、投资者和其他利益相关者心目中的定位存在着微妙但至关重要的区别。  

有一种观点认为，DnS 交易可减轻一国的公共债务负担或使其保持在一定水平，而 SLB 则构成新的借贷，会增加债务总量。 因此，在新兴和发展中经济体（EMDEs）主权债务危机不断恶化的背景下，要求政府发行可持续借贷债券将加剧危机。

这一论点背后的错误推理削弱了 SLB 在能够催化这一新兴资产类别的机构中的地位。  

SLB 并非灵丹妙药，迄今为止，只有智利和乌拉圭两个主权国家发行了 SLB。尽管自 2022 年初首次概念验证以来已过去了一年半多的时间，但可发行债券的数量仍然很少。  

能力有限的发行人在执行可持续发展债券交易的数据和治理要求方面面临巨大挑战，而实现嵌入式可持续发展目标的激励措施的重要性也是另一个不足之处。  

然而，它们确实有潜力缩小气候和自然融资方面的巨大差距。仅凭这一点，就必须对 "可偿还贷款增加了债务存量，不利于气候和自然事业 "的说法提出质疑。  

本博客是关于可持续债务管理的系列博客中的第一篇，针对当前的误解提出了两个主要反驳观点，即：(1) 可持续债务管理是稳健负债管理的工具；(2) 从债务可持续性的角度来看，债务存量比债务动态更不重要。  

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作为负债管理工具的 SLB

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与规定收益必须指定用于特定项目（如绿色债券、蓝色债券）的收益使用债券不同，可持续发展债券允许一般使用收益。这一规定包括为到期债务再融资或在二级市场回购债券--实际上是将传统的 "虚无 "债务转换为与可持续性挂钩的债务。  

负债管理是一种标准的债务管理策略，主权国家通过负债管理将到期债务展期而不是偿付。出现预算赤字的政府通常缺乏流动资金，无法在任何时候偿还大笔本金。  

事实上，智利和乌拉圭都将发行可持续债券的收益用于回购未偿还的全球债券以及一般预算需求。根据国际货币基金组织最新发布的《世界经济展望》，在去年发行可持续债券后，这两个国家的债务总额预计不会上升。  

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图 1：智利和乌拉圭发行次级债券前后的债务轨迹

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一般政府债务，占国内生产总值的百分比

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公共债务动态中的可担保债务

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可减债额与债务负担相加的概念具有误导性，因为从债务可持续性的角度来看，债务存量 并不是需要关注的主要概念。重要的是未来债务存量的变化 。  

在研究可偿还抵押贷款如何影响债务动态之前，您可以阅读以下文章 迂回曲折的主权债务数学.

可持续土地债券可在恢复新兴市场经济国家主权债务可持续性方面发挥决定性作用。通过吸引以环境、社会和治理（ESG）目标为导向的更深层次和更广泛的资金池，可持续土地债券可以获得比传统债券更低的利率。  

诚然，乌拉圭和智利 SLB 的所谓 "绿币 "太少，不足以对其债务动态产生有意义的影响。不过，由于这两家发行人的评级都是 "BBB"，可以说它们并不代表信用等级较低的主权国家的 "绿币 "潜力。  

投资者可能更倾向于以更大的借贷成本折扣来回报评级较低的可持续发展债券发行人，前提是债券中包含的可持续发展目标既雄心勃勃又具有实质意义（稍后会有更多相关内容）。当然，这纯属猜测，因为迄今为止还没有此类债券发行。  

可持续土地债券的定价优势还可能来自多边开发银行和发展金融机构提供的信用增级。这些机构通过担保相关工具的全部或部分偿债付款，提高债券的信用等级。  

这种 "评级提升 "使这些发行人能够吸引规避风险的投资者，否则他们可能会回避 "投机 "级债券。反过来，信用增级提供商可能更倾向于为可持续发展债券而非普通债券提供担保，因为其中包含了可持续发展目标、绩效跟踪流程和经济激励措施。  

而且，通过拉拢私人投资者，多边开发银行和发展筹资机构可以筹集到比直接贷款大得多的资金（根据最近的估计，每 1 美元的贷款可以通过担保筹集到 1.5 美元左右的资金）。

即使没有信用增级或 "绿ium"，可持续发展银行在债务动态方面也有其他好处，这可能是短期内股价走高的理由。  

首先，如果可持续担保机构纳入了直接反映主权国家风险状况中重大信用弱点的目标，那么实现这些目标应导致信用度的提高，进而降低信用风险溢价。在其他条件相同的情况下，这应该会导致事后 r-g 差异的改善。  

此外，如果可偿还贷款鼓励政府采取行动控制与气候相关的或有负债--即减少与灾害救济和重建等灾难相关的支出--那么这将反映在较小的赤字/较大的盈余上。其净效果同样是改善债务动态。  

其次，由于可持续债券需要高度的部际协调以及强大的数据基础设施来编制和提供债券有效期内的关键绩效指标（KPIs），它们还能更广泛地惠及公共财政管理和宏观经济决策。  

换句话说，无论是为了可持续发展目标还是其他目标，它们都能推动政府机构加强政策协调。如果这些积极的溢出效应提高了政策的可信度和人们的 "支付意愿"，那么发行者就应该在定价和评级方面得到一些回报--称之为 "可信度溢价"。  

我们以多米尼加共和国为例来说明这些观点。阅读 这里.

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重构叙事

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对主权风险的狭义解读过度关注债务存量，忽视了可持续土地储备可促进债务可持续性的多种途径。  

实践者和观察者需要以债务可持续性分析为中心，采取全面的视角。这不仅仅是一场学术辩论。债务管理者在虚无债券和可持续债券之间如何权衡，后者带来的额外交易成本是主权可持续债券市场能否起飞的决定性因素。  

忽略这些更广泛的考虑因素会使计算结果偏向于虚无缥缈的工具，这是毫无必要的。  

对可持续贷款机构和债务动态的误解也可能阻碍多边开发银行和发展筹资机 构为可持续贷款机构提供信用增级。在这方面，尽管上文提到了较高的动员率，但发放担保与发放贷款之间的权衡同样充满争议。  

它们直接为主权债券提供担保的例子屈指可数（适用于 DnS 的担保在技术上并不适用，因为担保是提供给介于主权和担保人之间的特殊目的机构）。2016 年为加纳的虚无债券发行提供的部分风险担保（PRG）就是最近的一个例子。  

鉴于围绕加纳 PRG 的争议及其带来的负面宣传，多边开发银行和发展融资机构今后是否会为可持续发展债券提供担保是一个未决问题。虽然它们对承保主权债券的犹豫不决除了声誉风险外还有很多原因，但对某些机构来说，这只是对增加公共债务存量的交易的明确限制。  

在这种情况下，这种做法似乎是错误的，因为可持续的债务减免政策在促进债务可持续 性、嵌入政策条件以及应对气候和自然风险方面都是正确的。  

无论如何，只要政府出现赤字，未偿债务即将到期，政府就会发行新债。从公共财政管理的角度来看，有充分的理由将这些债务与可持续性挂钩。  

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